中信证券研报指出，双节后供需平稳，奶价进入磨底阶段商丘有粘钢绞线，合同内外价格环比平稳，乳制品需求持续承压，其中常温表现弱于低温，加工及出海低基数下快速成长，未来前景广阔。Q3肉牛价格整体位波动，2024年以来存栏累计去化或过10%，预计2026年肉牛供给端存在下降压力，参考上轮肉牛周期去化及价格回升节奏，判断本轮周期活牛价格仍有上行空间。继续看好肉牛原奶周期共振。

　　牧业｜奶价持续磨底，关注加工及出海提振需求

　　双节后供需平稳，奶价进入磨底阶段，合同内外价格环比平稳，乳制品需求持续承压，其中常温表现弱于低温，加工及出海低基数下快速成长，未来前景广阔。Q3肉牛价格整体位波动，2024年以来存栏累计去化或过10%，预计2026年肉牛供给端存在下降压力，参考上轮肉牛周期去化及价格回升节奏，我们判断本轮周期活牛价格仍有上行空间。继续看好肉牛原奶周期共振。

　　▍原奶：双节后供需相对平稳，奶价进入磨底阶段。

　　1）供给：Q3以来整体供需表现平稳，延续过剩状态，合同内外奶价环比基本持平。2）需求：乳品需求持续承压，2025Q3以来乳制品全渠道销售额下滑加速，Q3销售额下滑过双位数商丘有粘钢绞线，常温表现明弱于低温。乳制品加工外资主导，本土布局尚不成气候，2024年国产市场份额仅4%，钢绞线未来国产替代空间巨大，伊利规划百亿加工布局，有望动行业替代进程加速。

　　▍肉牛：肉牛价格短期震荡，2024年以来存栏累计去化或过10%，关注2026年供给端变化。

　　2025Q3以来，国内活牛价格、淘汰母牛价格位震荡，然牧业2025H1/Q3/Q4淘汰牛价格分别约为13-15元/kg、18元/kg、20元/kg，淘汰牛价格持续改善将带来报表端利润持续改善。Q3以来山东、陕西地区肉牛养殖延续盈利改善趋势，但利润情况距离上轮周期点仍有较大差距。考虑到2024年以来肉牛行业累计去化10%存栏，肉牛扩繁周期在2年以上，需要关注2026年国内肉牛供给端下行压力，我们判断未来活牛价格仍有上行空间。

　　▍未来展望：国内液奶需求承压，关注加工及出海弹性，继续看好肉奶共振下的利润改善。

　　1）原奶：国内液奶需求端疲软仍是压制此轮周期反转的重要因素，B端、出海需求增但基数较低，头部乳企入场有望动行业国产替代加速，预计当前乳制品加工产能全部投产将日消耗过5000吨原奶。我们认为供给端存栏去化放缓在预期之内，后续仍可期待青贮收购、淡季背景下的小幅加速去化。

　　2）肉牛：2024年以来能繁母牛或去化10%，国内牛只供应短缺是本轮牛价上涨的主要动，上一轮肉牛周期存栏下降11%终动育肥牛价格累计上涨过60%，本轮周期活牛价格提升仍不到20%，考虑到2026年国内肉牛供给存在下降压力，我们认为肉牛价格仍有上涨空间。11月25日商务部继续延期进口牛肉进行保障措施立案调查，牛肉进口虽有不确定性但不影响国内周期反转逻辑。综合来看，我们继续看好肉牛原奶周期共振，龙头牧业企业利润改善可期。

　　▍风险因素：

　　终端乳制品需求持续不及预期；牛肉消费不及预期；原奶行业产能去化进度不及预期；饲料成本大幅上涨；奶价大幅下跌；奶牛爆发严重疫情；牛肉价格回升不及预期。

　　▍投资策略：

　　活牛价格仍有提升空间、奶价仍处于历史较低水平，上游奶牛存栏去化持续进商丘有粘钢绞线，肉牛能繁母牛去化影响有望逐步现，出海、乳制品加工或带来原奶消耗提升，我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，动上游养殖公司业绩改善。